Pourquoi il convient, plus que jamais de renforcer ses positions en obligations du trésor Japonais, une analyse avec graphiques de Charles Gave
Je me suis trompé sur le yen en 2023 (et certains lecteurs me l’ont rappelé, à juste titre !) et, dans une telle situation, il n’y a que deux possibilités :
Baisser la tête de honte et ne plus en parler.
Essayer de comprendre pourquoi je me suis trompé, ce qui, je l’espère, me permettra de prendre de meilleures décisions à l’avenir.
Et c’est là que la gestion de l’argent diffère de la recherche.
En gestion de l’argent, si l’on se trompe, il faut couper rapidement ses pertes et passer à autre chose, en s’en prenant à moi pour cette erreur.
En recherche, il faut comprendre pourquoi on s’est trompé.
Je continue donc d’essayer…Voici une nouvelle explication qui, je l’espère sincèrement, sera la dernière. Revenons quelques années en arrière et jetez un œil au graphique ci-dessous
Avant 2005, les entreprises japonaises affichaient toujours un flux de trésorerie négatif, leurs dépenses d’investissement étant supérieures à leurs bénéfices.
À partir de 2015 environ, les entreprises japonaises ont adopté une position de flux de trésorerie positif constant (ligne bleue au-dessus de la ligne rouge ; barres jaunes en bas, au-dessus de zéro).
Et elles ont conservé ces liquidités en yens.
En conséquence, en 2023 :
50 % des entreprises japonaises se négociaient en dessous de leur valeur comptable, contre même pas 5 % aux États-Unis.
le rendement du capital investi s’élevait à un maigre 7 %, contre environ 14 % aux États-Unis.
la capitalisation boursière de près de la moitié des entreprises japonaises était inférieure à la trésorerie figurant dans leurs comptes, contre pratiquement aucune aux États-Unis.
En mars 2023, la Banque du Japon a décidé de demander aux entreprises japonaises d’expliquer pourquoi elles conservaient autant de liquidités dans leurs comptes sous forme de dépôts à court terme en yens, et en particulier pourquoi
elles n’avaient pas racheté leurs propres actions ?
elles n’avaient pas augmenté leurs dividendes ?
elles n’avaient pas racheté d’autres entreprises ou d’actifs de grande qualité, que ce soit au Japon ou à l’étranger ?
Toutes ces questions étaient parfaitement légitimes.
La réponse était qu’entre 1990 et 2012 environ, après l’éclatement de la bulle, les banques ne disposaient pas de suffisamment de capitaux pour prêter à une quelconque entreprise ; ainsi, de 1994 à 2012, toutes les entreprises japonaises ont été gérées (avec beaucoup de succès) de manière à générer suffisamment de liquidités pour ne plus jamais avoir besoin d’un prêt bancaire. Et celles qui n’y sont pas parvenues ont tout simplement disparu.
Et l’indice boursier des banques s’est dûment effondré, tant en termes absolus que relatifs, au cours de ces années, puisque plus personne n’avait besoin de leurs services.
Au Japon, comme nous le savons tous, la crainte de chaque citoyen est d’être surpris en train de faire quelque chose de « socialement inapproprié ». De toute évidence, la Banque du Japon (BOJ) avait décidé que les liquidités étaient sans valeur et s’apprêtait à lancer une opération de «dénonciation publique» qui aurait pu s’avérer très embarrassante pour certains dirigeants d’entreprises disposant d’importantes liquidités.
Ainsi, toutes les entreprises japonaises ont commencé à racheter leurs actions, à augmenter leurs dividendes et… à investir à l’étranger (en transférant des capitaux hors du Japon pour y acquérir des actifs).
Et le cours du yen s’est effondré… à cause de tous ces yens poussés hors du Japon. Dans le graphique ci-dessous, j’utilise le ratio Allemagne/Japon, car le Japon et l’Allemagne ont une gamme de produits très similaire. L’économie allemande est aujourd’hui mise à mal, non pas tant à cause de la Chine, mais à cause du yen sous-évalué. Mais les Japonais ont probablement acheté des tonnes de Bunds allemands… Difficile de se plaindre alors.
D'avril 2023 à aujourd'hui, le marché boursier japonais a plus que doublé en yens. Mais il en a été de même (voire davantage) pour le marché américain et (dans une moindre mesure) pour les marchés européens.
Les actions bancaires au Japon (et dans le reste du monde) ont atteint des sommets sur un marché boursier japonais lui-même en forte hausse, simplement parce que quelqu’un, enfin, utilisait l’excédent de dépôts en yens pour accorder des prêts à l’étranger
Pourquoi ne l’ai-je pas vu venir ?
J’étais tellement absorbé par les politiques monétaires de la Fed, de la Banque populaire de Chine (PBOC) et de la BCE que je n’ai même pas réalisé que le prochain mouvement n’allait pas être déclenché par l’une de ces banques centrales recommençant à imprimer de la monnaie, mais par la Banque du Japon (BOJ) en indiquant aux entreprises japonaises qu’elles disposaient d’un excédent de trésorerie et qu’elles devaient l’utiliser, dès maintenant (je n’étais pas le seul à avoir raté le coche)
Pour faire court, le Japon disposait de la plus grande réserve de liquidités inutilisées au monde, qui s’était constituée au fil des années ; il ne s’agissait pas de liquidités créées par l’une ou l’autre des banques centrales, mais de liquidités GAGNÉES par le secteur privé japonais.
Et il s’agissait d’un stock de liquidités ; or, en règle générale, je ne m’intéresse pas beaucoup aux stocks, mais uniquement à leurs variations (dérivée première). Comme ces liquidités s’étaient constituées au fil des années et que leur rythme d’accumulation était lent, je n’avais aucune raison de m’emballer.
En fait, j’ai commis l’erreur inconsciente de penser que, puisqu’elles s’étaient accumulées lentement, elles allaient également être liquidées lentement. Mais la situation a basculé brutalement.
Au lieu de cela, pendant des années, j’ai essayé de découvrir qui était l’imbécile qui empruntait des yens pour acheter des actifs à l’étranger alors qu’en réalité, personne n’empruntait de yens ; la réalité était qu’il y avait trop de yens inutilisés au Japon et qu’ils partaient à l’étranger.
Et j’ai été pris au dépourvu.
Mais ce qui compte, c’est l’avenir, pas le passé.
J’ai totalement mal évalué l’AMPLITUDE des capitaux qui pouvaient être transférés à l’étranger – et qui l’ont effectivement été – en très peu de temps.Et, inutile de le préciser, le yen a commencé à s’effondrer juste avant la note de la Banque du Japon exigeant des explications, pour sortir de sa fourchette de fluctuation habituelle (100 à 130).
Conclusion
Si cette analyse est correcte, alors nous avons assisté à un tsunami de liquidités en provenance du Japon qui a fait monter le marché boursier japonais, entraînant dans son sillage tous les marchés hors du Japon, mais qui a fait baisser le marché obligataire japonais et le yen, puisque c’est là que l’excès de liquidités avait été parqué.
Ainsi, les bénéfices réalisés par les institutions japonaises au cours des trois dernières années environ, en yens, en investissant leur excédent de liquidités sur les marchés étrangers, doivent être colossaux, et une grande partie de ces bénéfices doit être due à des gains de change qui pourraient s’inverser brutalement si le yen revenait rapidement vers un niveau plus normal.
J’en déduis que les marchés sur lesquels les institutions japonaises ont le plus investi pourraient être très vulnérables à des vagues de ventes massives,si les investisseurs japonais décidaient de réinvestir leurs bénéfices dans des actifs plus sûrs au Japon.
Je maintiens donc que si certains marchés boursiers et obligataires hors du Japon venaient à baisser pour des raisons purement internes, une vague de ventes japonaises pourrait entraîner ces marchés à des niveaux bien plus bas que ne l’exigeraient les forces normales du marché. Il en ressort clairement que le marché obligataire le moins dangereux au monde (le plus antifragile) est le marché obligataire japonais, et je conseille aux lecteurs d’y prendre position pour couvrir leurs positions en actions, que ce soit à l’étranger ou au Japon, le véritable risque sur les marchés étant que les institutions japonaises décident de se retirer toutes en même temps.
À ce stade, la dernière question qui se pose est la suivante : « Avons-nous atteint le niveau le plus élevé de la ligne de flottaison de ce tsunami ? »Le plus grand fonds de pension japonais l’a affirmé la semaine dernière, ce qui constitue déjà un signal fort.
Je conseillerais aux lecteurs de ne pas attendre que la Banque du Japon donne le signal de vente. Elle ne dira pas un mot en raison de l’impact qu’une telle déclaration aurait sur les marchés obligataires les plus fragiles du monde.Mais c’est ce que semble indiquer le ratio entre les obligations japonaises à long terme (30 ans) et l’or, qui a atteint son plus bas niveau fin février et affiche déjà une hausse de 14 %.
En termes plus simples, je m’attends à ce que l’investisseur qui constituera au Japon le portefeuille classique ajusté au risque (60 % en actions, 40 % en obligations à long terme) obtienne une performance très solide au fil des ans, quelle que soit la devise,
Il est temps de passer, au Japon, d’un portefeuille « à la turque » (50 % en actions, 50 % en or) à un portefeuille ajusté au risque. C’est la première fois depuis longtemps que je recommande un portefeuille classique ajusté au risque dans un pays quel qu’il soit.
Les valorisations relatives semblent justifier ce changement
Pourquoi ne l’ai-je pas vu venir ?
