Romain Métivet est un jeune homme que j'ai connu par ma fille Emmanuelle alors qu'il était encore à l'Université d'HEC de Montréal avant de partir pour Bocconi en pré-thèse. Doté d'un esprit vif et curieux, nous avons entretenu une correspondance comme en mon temps, j'avais aussi pu en entretenir une avec celui qui était devenu mon ami, Milton Friedman.
Depuis Romain nous a rejoint à Paris, puis chez Gavekal à Vancouver avec mon fils Louis, et a monté une société florissante qu'il a revendu.
Je voulais vous livrer un de nos échanges en cette fin de mois de Juillet pour nourrir nos réflexions monétaristes à l'Université de l'Epargne.
J'ai conscience que ce papier est de très haut niveau de réflexion mais "accrochons nous aux étoiles" comme disait mon cher père.
Je vous livre donc la réflexion de Romain dans notre échange épistolaire.
Bonne lecture et parlez-en entre vous surtout.
Cher Charles,
Une idée me trotte dans la tête et je n'arrive pas à décider si elle est éclairante ou simplement séduisante, deux choses que vous m'avez appris à ne pas confondre. Je vous la soumets, en comptant sur vous pour me dire où elle casse J’essaye de comprendre le système monétaire vers lequel on tend, en partant du principe que nous avons des acteurs rationnels qui oeuvrent pour leur intérêt tout en souhaitant une relative « nouvelle stabilité ».
Tout part d'une comparaison. Du temps du pétrodollar, le Golfe recyclait passivement une fraction de sa rente, jamais plus que son excédent. Aujourd'hui, les fonds souverains, Golfe en tête, déploient de l'ordre de 66 milliards de dollars par an dans l'IA et les infrastructures numériques, majoritairement vers les États-Unis ; soit davantage que l'excédent courant du Golfe entier, l'Arabie saoudite étant repassée en déficit courant en 2024-2025. Ils ne recyclent plus une rente : ils font tourner un bilan. Le livre de Treasuries saoudien a fondu de 165 milliards en 2014 à environ 135 aujourd'hui, pendant que Riyad devenait l'un des gros émetteurs mondiaux de dette en dollars, pour acheter des fonds propres du compute américain.
De créancier passif à actionnaire à levier : l'inverse exact de 1974, et une dépendance autrement plus profonde. Pendant ce temps, quatre entreprises américaines annoncent pour 2026 un capex d'environ 725 milliards, près du double des revenus pétroliers d'exportation attendus pour toute l'OPEP. On peut y voir Washington rebâtissant le pétrodollar avec le calcul comme ancrage. Je pense que ces montants vont vite dégonfler. Ce qui m'intéresse est en dessous : pendant un demi-siècle, une seule monnaie a rempli les trois fonctions, moyen d'échange, unité de compte, réserve de valeur, à l'échelle mondiale. Cette anomalie historique est en train de se défaire, fonction par fonction.
Les monnaies dominantes ont toujours existé mais toutes étaient métalliques, et aucune ne portait elle-même la réserve de valeur : on ne détenait pas une créance sur Byzance, on détenait de l'or que Byzance avait frappé. Même la livre de 1870, qui approcha le monopole des trois fonctions, n'était que le reçu élégant d'un or auquel elle restait convertible ; quand la confiance vacilla, la fonction de réserve rentra au métal en quelques mois. Le dollar d'après Volcker est le seul papier pur de l'histoire à avoir cumulé les trois fonctions pour la planète entière ; quarante ans d'anomalie contre cinq mille ans de règle. Et remarquez comment ces épisodes finissent : ce n'est jamais le moyen d'échange qui lâche le premier, ni l'unité de compte, les habitudes de facturation survivent des décennies à la puissance qui les a créées ; c'est toujours la réserve de valeur qui déserte, silencieusement, vers le métal. Les mille tonnes d'or que les banques centrales achètent chaque année depuis 2022 ne sont peut-être que la troisième occurrence du même mouvement.
Le moyen d'échange se scinde en deux circuits, et chacun a désormais sa monnaie. Le circuit financier reste au dollar, sans partage : les changes, la dette, le collatéral, les titres. Le circuit des biens, lui, bascule vers le yuan partout où la Chine est le premier partenaire commercial, c'est-à-dire dans la majorité du monde : déjà un tiers du commerce chinois réglé en yuan, contre un dixième en 2017. Et ça fonctionne sans que personne n'ait à aimer le yuan, parce qu'il est adossé à l'usine du monde : près de 1 200 milliards d'excédent commercial en 2025, un record ; une monnaie qui achète tout ce qui se fabrique suffit amplement pour régler des marchandises, à défaut de pouvoir en épargner le produit.
Pendant ce temps, le dollar de circulation se réinvente par le bas : la commerçante de Lagos qui fuit le naira (Nigeria un des premiers marchés crypto au monde) garde sa trésorerie en USDT, le dollar numérique émis par Tether, le plus gros des stablecoins, et la nouvelle loi américaine impose que chaque jeton soit couvert par du cash et des bons du Trésor courts. Tether déclare ainsi une exposition Treasuries de l'ordre de 115 à 125 milliards, comparable à la ligne officielle de l'Arabie saoudite, qu'elle a mis un demi-siècle à bâtir et que Tether a constituée pour l'essentiel en quelques années. L'acheteur captif de la dette américaine n'a pas disparu : il est passé de la banque centrale saoudienne à une poussière de particuliers du Sud global.
C'est l'eurodollar réincarné, vous avez vu naître l'original, à une différence près : celui-ci a un interrupteur américain dedans. Tether a gelé plus de 4 milliards de dollars à la demande des autorités. Et l'extraterritorialité mord désormais jusqu'au circuit chinois : les grandes banques chinoises rejettent les paiements en yuan des entités russes sanctionnées, y compris via leur propre système CIPS, par peur des sanctions secondaires. Un eurodollar révocable à distance, est-ce encore un eurodollar ?
L'unité de compte est la fonction la plus collante et la plus sous-estimée ; c'est elle qui ancre les deux autres. Le pétrole reste coté en dollars même quand il se règle en yuan ; plus de la moitié du commerce mondial est facturée en dollars. Et c'est précisément là que se joue la bataille de l'IA, car les deux stratégies sont l'exact miroir l'une de l'autre, et leurs implications monétaires aussi. L'Amérique vend la Ferrari, pour reprendre la formule de Louis : l'intelligence rare et chère, le contrat cloud à deux millions par an, facturé en dollars, réglé sur le rail dollar, chaque paiement en stablecoin finançant mécaniquement un bon du Trésor. La Chine vend la Toyota, ou plutôt la donne : ses modèles ouverts détruisent la facture américaine sans en créer une chinoise, car un modèle gratuit n'émet de facture dans aucune monnaie ; ses 140 000 milliards de tokens quotidiens, vendus dix à cent fois moins cher, pèsent monétairement presque rien.
Pour que le yuan y gagne quelque chose, Pékin doit vendre lié : le modèle gratuit attaché aux puces, au data center, au financement en yuan réglé par ses propres canaux, avec l'or comme porte de sortie. L'asymétrie physique dessine d'ailleurs le champ de bataille : l'Amérique détient les trois quarts du compute mondial mais attend cinq à sept ans un raccordement au réseau, quand la Chine ajoute chaque année l'équivalent du parc électrique allemand mais peine à remplir ses data centers faute de puces ; chacun a le facteur qui manque à l'autre. Et l'ironie est complète : le buildout américain lui-même tourne sur de l'équipement chinois, plus de huit mille transformateurs importés l'an dernier, quarante pour cent des batteries ; les otages sont déjà boulonnés dans les sous-stations.
Mon scénario central, la facture des services IA va rétrécir pour tout le monde, et surtout aux Etats-Unis, mais reste en dollars par habitude : l’entreprise d’un pays émergent fera tourner un modèle chinois sur des puces Huawei ou les capacité américaines existantes, un peu de modèle américain à la marge, et paiera tout en USDT, parce que le vendeur lui-même veut être payé dans une monnaie dont on sort ; l'Amérique perd la rente mais garde la monnaie, une hégémonie plus pauvre qui se finance par la répression, et c'est le monde de la pentification et de l'or. La commoditisation tranche entre la rente et la monnaie, pas entre le dollar et le yuan. Autrement dit, elle décide qui gagne de l'argent, pas dans quoi on le compte : un modèle gratuit ruine la rente américaine sans émettre une seule facture en yuan. Rien, dans les accords sur les puces, ne garantit aujourd'hui cette facturation : c'est la faille du dispositif américain, et le seul terrain où la partie n'est pas jouée.
La réserve de valeur, elle, n'appartient plus à personne. L'entrepôt américain tient le risque de la répression financière ; la charge d'intérêts fédérale dépasse désormais le budget de la défense, et 2025 l'a montré en grandeur nature : actifs américains en hausse, dollar en baisse d'environ dix pour cent, l'investisseur étranger n'a à peu près rien gagné dans sa propre monnaie. L'atelier chinois, lui, interdit la sortie par construction : un pays affichant plus de 700 milliards d'excédent courant est exportateur net d'épargne par identité comptable. Les contrôles de capitaux ne sont pas la barrière, ils sont le verrou du modèle : ouvrir le compte, c'est perdre le contrôle du change dans les deux sens : la fuite de l'épargne d'abord, l'appréciation d'équilibre ensuite, et la mort de l'atelier dans les deux cas. Une monnaie qu'on gagne facilement mais qu'on ne peut pas quitter est une salle d'attente, pas une réserve.
D'où le fait monétaire de la décennie : la fonction de réserve rentre au métal, comme en 1914, comme en 1971. Et Shanghai a ouvert en 2025 des coffres à or offshore à Hong Kong et en Arabie saoudite, avec contrats en yuan et livraison physique : de facto, une porte de sortie métallique pour qui détient du yuan, sans que Pékin ouvre son compte de capital. La seule jambe du système sans interrupteur. Notez que Bitcoin peut théoriquement servir à la même fonction, mais je suis plus sceptique que sur l’or.
Hong Kong comme écluse
Entre ces monnaies, il faut des passages, et c'est là que Hong Kong prend son sens. Pas un tuyau : une écluse. L'argent n'y transite pas, il y séjourne ; les dépôts ont crû de près de 12 % en 2025, presque tout en devises étrangères, et la place est devenue le premier centre mondial de gestion de fortune transfrontalière. L'épargne continentale en fuite s'y arrête précisément parce que c'est l'endroit le moins exposé aux deux systèmes à la fois.
Comme pour eurodollar, le stock qui séjourne gonfle la base monétaire locale et écrase les taux. Au printemps 2025, l'autorité monétaire a dû acheter près de 17 milliards de dollars pour affaiblir sa propre monnaie poussée au plancher fort par les entrées du continent, et le HIBOR s'est effondré vers zéro pendant que la Fed était au-dessus de 4 %. Cela porte les prix des actifs par la liquidité, jamais par les bénéfices : Londres s'est enrichie cinquante ans de son rôle de sas sans que le multiple de sa bourse en profite.
Le peg est le mur porteur de l'écluse. Et remarquez où Pékin a posé son coffre à or : dedans. L'épargne qui séjourne à Hong Kong a fui la juridiction, pas encore le papier ; le coffre du Shanghai Gold Exchange, à quelques rues des dépôts, lui offre la dernière marche, celle qui mène de la devise au métal sans jamais rentrer dans l'un ou l'autre système. L'écluse est l'antichambre de la réserve de valeur ; ce qui s'y arrête finit par choisir entre circuler et se pétrifier.
Conséquences d’investissement
D'où la synthèse ; dites-moi si elle est féconde ou fumeuse : il n'existe plus, au niveau mondial, de monnaie remplissant les trois fonctions et il n’y en aura pas avant très longtemps. Il existe trois monnaies reliées par des écluses, et l'histoire donne l'ordre du partage. La réserve de valeur déserte la première : elle rentre à l'or, et c'est engagé. Le moyen d'échange se scinde ensuite : le dollar garde la circulation financière, la dette, les changes, les stablecoins ; le yuan prend le règlement des biens, déjà un tiers du commerce chinois, parce qu'une monnaie adossée à l'usine du monde suffit amplement pour payer des marchandises, à défaut de pouvoir en épargner le produit. L'unité de compte, la plus collante, reste américaine ; c'est le dernier bastion, et c'est pourquoi la facturation de l'IA est la seule bataille qui compte encore.
À chaque passage d'un système à l'autre, on paie un péage : Hong Kong, les coffres à or, les stablecoins sont les écluses où la valeur marque l'arrêt. Et ce qui rend l'arrangement durable, c'est que chacun y trouve exactement ce dont son régime a besoin. La Chine garde ses excédents, donc l'emploi, donc la paix sociale, sans jamais ouvrir son compte de capital ; l'or offre à ses partenaires la porte de sortie que le yuan ne peut pas leur offrir. L'Amérique garde l'unité de compte, la demande captive de bons du Trésor, et une réindustrialisation partielle financée par les usines des autres. Et l'or permet aux deux de se méfier l'un de l'autre sans faire sauter le système.
Si la grille tient, les conséquences macroéconomiques s'enchaînent. Sur la courbe américaine d'abord : le court et le long cessent d'obéir à la même logique. Le court a désormais un acheteur structurel insensible au prix, chaque stablecoin émis étant un bon du Trésor acheté d'office ; le long n'a plus que des vendeurs naturels, les banques centrales étant passées à l'or et l'épargne du Golfe à l'equity. La courbe doit donc se pentifier structurellement, non par anticipation d'inflation mais par divorce entre deux clientèles ; et le jour où l'on plafonnera le long, par contrôle de courbe ou contrainte réglementaire, ce sera l'aveu que la répression a commencé, et le signal de la dernière migration vers le métal.
Sur l'or ensuite : il cesse d'être une couverture cyclique pour redevenir une variable monétaire, dont le prix mesure la vitesse de désertion de la fonction de réserve. Sa demande marginale vient de banques centrales qui achètent par politique, non par arbitrage, ce qui le rend insensible aux taux réels — la vieille corrélation est morte ; il faut s'attendre à ce qu'il monte avec les taux longs, ce qui aurait été une hérésie il y a dix ans et sera la signature du régime nouveau. L'or ne suit plus l'inflation ni le pétrole, il suit la dette, les sanctions et les achats officiels : il ne mesure plus le prix des choses, mais la confiance dans le papier. D'où l'hérésie qui deviendra la signature du régime nouveau : l'or montant avec les taux longs, les deux symptômes jumeaux de la même fuite hors de la duration souveraine.
Sur les écluses : elles deviennent les actifs les plus stratégiques et les plus disputés du système, et leur valeur est celle d'un péage — elle croît avec le trafic entre les trois monnaies, c'est-à-dire avec la méfiance elle-même ; plus le monde se fragmente, plus les points de passage rapportent. Hong Kong verra sa liquidité gonfler et ses taux se découpler de la Fed par le bas tant que l'épargne chinoise fuit ; c'est aussi ce qui en fait le point de rupture désigné du système.
Sur les rails enfin : plus personne ne veut détenir du dollar pour longtemps donc tout le monde le fait circuler plus vite, deux mouvements que la plupart croient contradictoires et qui sont les deux faces du même phénomène ; les infrastructures de paiement prospèrent donc dans un monde où l'actif qu'elles transportent se déprécie, c’est exactement le modèle de Tether qui augmente ses profits avec le float au fur et à mesure que des gens passent par l’USDT pas vraiment pour le garder mais plus pour l’utiliser. Trois baromètres pour dater tout cela :
1) la monnaie des premiers grands contrats d'IA du Sud global ; et là le dollar domine vraiment pour le moment.
2) la prime du contrat or-yuan de Shanghai contre Londres, littéralement le prix du pont ; il est là, fonctionne dans les deux sens. Quand les étrangers auront trop de Yuan, ils l’utiliseront.
3) la bande du dollar de Hong Kong, le niveau de l'écluse.
